警語：文章內容僅供參考，僅分享個人觀點，非買賣建議。投資人須自行承擔風險，本文不擔負盈虧之法律責任，亦不代表買賣建議。

大家聽過固定收益資產嗎？我們在前幾篇文章中提到的債劵與存託憑證等都可以被稱作固定收益資產；然而，固定收益資產究竟是甚麼呢？它在我們的資產配置中又應該扮演甚麼角色呢？在這篇文章中，我們會詳細向大家解釋固定收益資產的運作機制、定價方式和固定現金流收益，更會向大家解釋不同固定收益資產的優缺點與作為資產配置的不同用途，讓我們一起看下去吧！

• 固定收益資產定價與運作
  • 運作機制
  • 殖利率對債劵價格的影響
  • 債劵期限對債劵價格的影響
  • 各項因子對債劵殖利率的影響
  • 小結
• 固定收益資產種類
  • 美國公司債
  • 美國公債
  • 美國債劵型 ETF
  • 台灣債劵型 ETF
  • 存託憑證
  • 各項資產比較
• 總結

一 固定收益資產定價與運作

1.運作機制：

常見的固定收益資產有債劵與存託憑證等，其運作機制與定價方式十分類似，以下我們就債劵為例來解釋。

在了解債劵之前，我們要先解釋債劵的五個要素：

票面金額 F：債劵發行方的借款金額，也是債劵到期時會還給投資人的金額

票面利率 C：債劵發行方應支付的債息利率，每年會收到的債息 = 票面金額 x 票面利率

債劵期限 n：債劵發行方的借款年限

到期殖利率 YTM：投資人買入債劵並持有至到期所得到的年化報酬率

債劵價格 P：投資人在市場上買賣此張債劵的價格。此價格由以上四項要素決定。

讓我們用一個例子來解釋吧，假設今天債劵的發行方發行了一款債劵，其票面金額為 100 元、票面利率為 4%、債劵期限為 10 年，這代表發行方向購買此債劵之人(債權人)借了 100 元，並答應每年會支付 100 x 4% = 40 元的利息，並在第 10 年將他向債權人借的 100 元還給債權人；因此債權人會連續 10 年收到 40 元的債息，並在第10 年底收到 100 元的票面金額，在第10 年債權人收到票面金額後，代表此張債劵到期了，發行方已將所有欠債還清，不再具支付任何金額的義務了。也是因著債劵的運作機制，當投資人在購買債劵的那一刻，投資人持有該債劵至到期會收到多少現金流都是預先確立的，這也是為甚麼債劵又被歸納為“固定收益資產”的原因。

至於在債劵市場上，投資人買賣的債劵價格計算方式，就換到期殖利率閃亮登場了，以下是債劵價格的計算公式：

由此我們可以了解，投資人在市場上以債劵價格買了那張債劵，我們以投資人持有至到期會收到的所有債息加上到期時會收到的票面金額計算出的年化報酬率便稱為到期殖利率，因此到期殖利率才是我們真正的年化回報率。

債劵價格計算機

2. 殖利率對債劵價格的影響

由以上關於債劵定價的公式，我們可以看出，債劵的到期殖利率與債劵價格呈現蹺蹺板的反向關係：到期殖利率越高，債劵價格越低；到期殖利率越低，債劵價格越高。

也因為如此，債劵價格會呈現 以下3 種不同的形態：

舉例來說，假設一張債劵期限 10 年期、票面金額 100 元、票面利率 4% 的債劵，若它的到期殖利率為 5%，則其在市場上買賣的債劵價格便為 $92.28，此一情況被稱為折價；假設這張債劵的到期殖利率為 3%，其債劵價格則為 $108.53，此情況為溢價；若到期殖利率與票面利率相同為 4%，債劵價格則與票面金額相同為 $100，此情況被稱為平價。因此，殖利率越高，債劵價格會越便宜；殖利率越低，債劵價格越高。

3. 債劵期限對債劵價格的影響

除了殖利率外，債劵期限對債劵價格的變化也扮演著至關重要的角色，而債劵的到期殖利率則會受市場的基準利率影響。舉例來說，一張期限 5年期、票面金額 100 元、票面利率 4% 的債劵，當市場上的到期殖利率為 5% 時，其價格為 $95.67，當到期殖利率變為 3% 時，價格為 $104.58，債劵價格增長 9.3%；若另一張期限 10 年期、票面金額 100 元、票面利率 4% 的債劵，當市場上的到期殖利率為 5% 時，其價格為 $92.28，當到期殖利率變為 3% 時，價格為 $108.53，價格增長為 17.6%。由此可見，債劵期限越長，債劵價格對到期殖利率的變化越敏感，債劵價格的波動度也越大。也是因為這樣，通常想要藉著殖利率波動來賺取債劵價差的投資人會選擇期限較長的債劵做為資產配置。

4. 各項因子對債劵殖利率的影響

看到這裡，大家可能會有疑問了，究竟到期殖利率的高低升降是由甚麼決定的呢？以下我們就三項影響債劵殖利率高低的重要因素來演示給大家看。

I 債劵年限對到期殖利率的影響

一般來說，債劵期限越長，到期殖利率也會越高，這是因為固定收益資產的期限越長，承受的時間風險、通膨風險、流動性風險和對利率波動度也越高，因此需要更高的殖利率(也就是年化報酬率)來補償這些風險。

II 殖利率與信用評級

金融市場中有數不勝數的債劵種類，其中包括政府公債和公司債。市場上存在著信用評級公司來為債劵做信用評級的劃分，用以評鑑債劵發行方的信用品質和支付利息與本金的能力。以美國的信評機構標準普爾 (Standard & Poor’s) 為例，債劵評級粗略劃分為：AAA、AA、A、BBB、(BB, B)、(CCC/CC/C)、D，評級在 BBB 以上的債劵(包括 BBB )被稱為投資等級債，在其之下的債劵則被稱為垃圾債(又稱投機債)。

信用評級越高的債劵，代表發行方越健全，因違約而發不出債息或無法如期還款的機率越低，因此債劵的殖利率會比較低，而評級低的債劵則會有較高的殖利率，這是因為風險相對高的債劵發行方，需要給予投資人更高的報酬，才能吸引投資人承受風險去投資他們的債劵。對大部分以投資為目標的投資人來說，建議持有評級 BBB 以上的債劵，方能達到穩定配息與還款的安全性保障。

III 市場利率

除了債劵自身的因素外，大環境的市場基準利率也是左右債劵殖利率的重要推手，以美國市場為例，當聯準會宣布降息、市場基準利率走低時，各項債劵的殖利率便會隨之降低；反之，當聯準會宣布升息、市場基準利率走高時，債劵殖利率便隨之升高。這是因為，當市場利率升高之時，銀行定存的利息會隨之升高，投資人很自然地會要求其他金融商品的投資報酬率要跟著升高，否則其他金融商品的年化報酬率若比銀行定存利率低，投資人便會將金融商品賣掉或贖回並放回定存中，這也是債劵殖利率會跟著市場基準利率升降的原因。

在了解固定收益資產的運作與定價機制後，我們將會進一步討論各項固定收益資產的優缺點，並講述其適合的

4. 小結

由以上的講論我們得知了金融市場上買賣債劵價格的定價方式，更得知了以下的重點：

I 若打算將債劵持有至到期，債劵的年化報酬率在被購買的那一刻便一錘定音了

II 當債劵殖利率越高，債劵價格越便宜；殖利率越低，債劵價格越昂貴

III 債劵期限越長的債劵，其債劵價格波動度受殖利率升降的影響越大

IV 債劵的殖利率是由債劵年限、信用評級和當前市場的基準利率所決定的。

值得投資人注意的是，債劵期限與信用評級對債劵殖利率的影響，是在債劵發行當下便被訂下了，舉例來說，一張由 Berkshire Hathaway 發行的 20 年期債劵，其信用評級在發行當下被評為 AA、並已知債劵期限為 20 年；此張債劵從發行到被投資人買下並持有至到期的期間，這兩項因子不會再改變(只有在極少數的情況下信用評級會因公司重大的狀況改變)。相較之下，市場利率則會不斷變動，故投資人在持有債劵的整個期間，債劵殖利率與債劵價格的變動是隨著當前市場利率起舞的；因此某些不想將債劵持有至到期、而是想藉由買賣債劵賺取價差的投資人，會選擇在市場基準利率高漲時用折價將債劵買進，等聯準會降息，市場基準利率降低時，再用溢價將債劵賣出；且因著債劵期限越長、債劵價格波動越大的原則，想要賺取價差的投資人往往會選擇期限較長的債劵進行價差交易，以尋求較高的收益。

在了解固定收益資產的定價與運作機制後，我們將會進一步講述不同固定收益資產的優缺點，並向大家介紹不同情境適合配置的固定收益資產。

二 固定收益資產種類

看完上述的講解，我們了解了固定收益資產的特性。對於許多投資人來說，購買固定收益資產是為了將其持有至到期，以領取穩定的現金流；而有些投資人則是為了因應市場基準利率的變化，去買賣固定收益資產從中賺取價。以下我們將用投資人的持有目的來區分各項固定收益資產，並向大家講解其優缺點與操作方式。

1.美國公司債：

公司債顧名思義便是由公司作為發行方所發行的債劵，其運作機制與我們在文章開頭介紹的相同。以美國的公司債來說，絕大多數公司發行的公司債信用評級皆會比美國政府公債來的低，也是因著此一原因，其殖利率較美國公債高。另外，公司債具有一項獨特的特性，便是“可被贖回”，部分公司債會在其債劵上方注名該債劵“可被贖回”，並標示債劵的可贖回日期與贖回價格，可贖回日期皆早於債劵的到期日，此類債劵給予債劵發行方權利能在債劵的可贖回日期將其從投資者手中買回，(這是權利，不是義務，代表債劵發行方可以選擇在未到期前的贖回日便將債劵提早贖回；但也可以不提早贖回，而是讓投資人將債劵持有至到期)，債劵的贖回價格往往會比債劵的票面金額來得高，以補償投資人因為債劵提早被贖回的損失；此類債劵對債劵發行方有利，通常發行於市場利率較高但預期之後會降息的環境，若之後真的降息，發行方便可將債劵贖回，並以比原本債劵低的票面利率去發行新債。

優點：

債息較高：因著公司債的發行方為“公司”，因此即便該公司的信用評級上乘，風險仍被視為較美國公債來的更高，因此，其票面利率與到期殖利率通常較美國公司債更好。基本上，只要投資人持有的債劵為投資等級債，基本上違約風險低，可以穩定享有較美國公債更豐厚的配息。

不課徵股息稅：相較於美股股息稅課徵 30% 的稅賦，美國公司債的債息與到期時領到的票面金額皆不須被課稅，這對於有穩定領息需求的投資人相當的適合。

投資收益穩定：就文章前述所描述的內容可得知，只要將債劵持有至到期，會領到的配息與最後拿回的本金便是確定的，與股票等風險資產相比，投資收益更加穩定。

缺點：

贖回風險：如我們前述所說，某些公司債是可贖回債劵，若投資人購買債劵的目的為長期鎖定每年的配息，那麼可贖回債劵便不是好選擇，因為公司很有可能在市場降息後將債劵提早贖回，以至於投資人必須在市場上重新尋找投資標的，(但此時因為市場利率普遍低，往往無法找到更划算的債劵資產)。

手續費高昂：若投資人是在台灣直接透過銀行或劵商購買美國公司債，那麼將會面臨高總額門檻與高手續費的情況，通常國內的金融機構會規定最低購買門檻為 1 萬美元起跳，手續費往往也是購買總額的 1 % 以上。至於在美國劵商直接購買債劵，其手續費雖不像國內一樣驚人，但也比購買股票高出一些，確切的手續費因劵商而異。

流動性較低：若投資人在台灣購買公司債，會有一套可能長達為期十幾天的申購流程；若是直接在國外劵商購買，因著債劵買賣並非如股票般有自動成交機制，而是單一買家與賣家各自出價的媒合，即使買家提出的購買價比賣家所要求的債劵價格更高，該賣家最後仍有權利不將公司債出售，因此買賣程序較股票的買賣冗長許多。

公司與產業風險：因著公司債的發行方為單一公司，因此債劵會受公司整體的營運狀況以及相關產業的榮枯而波動，在極端的情況下，有可能因公司重大的負面事件而影響公司的信用評級，甚至可能發生公司推遲發放債息或是違約的景況。

結論：

由以上公司債的優缺點來看，公司債因高昂的手續費與較低的流動性，不適合被頻繁買賣，故不建議作為賺取價差的標的；若投資人的投資目的是想要穩定的現金流並能長期將債劵持有至到期，那麼美國公司債會是一項不錯的選擇。只要投資人能在報酬率與風險中找出適合自己的平衡點，依照信用評級選擇合適的公司債，審慎檢視是否選擇可被贖回債，那麼美國公司債亦是一項不錯的固定收益資產選項。

2. 美國公債：

美國公債的發行方為美國政府，其運作機制與公司債幾乎相同。美國公債被視為是全世界最安全的債劵，以信評機構標準普爾為例是最高的 AAA 等級，故到期殖利率會較公司債為低(通常票面利率也會較公司債低)。美國公司債不具提前贖回的機制，因此投資人不需擔心債劵會被美國政府提前贖回。

優點：

絕佳的安全性：因著發債方為美國政府，故幾乎沒有違約的可能性

不課徵股息稅

不課徵遺產稅：美國政府為鼓勵投資人購買並持有美國公債，故美國公債對非美籍稅務居民不需課徵遺產稅

投資收益穩定

缺點：

手續費高昂

流動性低

結論：

綜合以上優缺點，美國公債因手續費與流動性問題，同樣不適合被頻繁買賣，不建議作為賺取價差的標的；若投資人的投資目的是想要穩定的現金流並能長期將債劵持有至到期，且對投資標的有極高的安全性要求，同時也能接受較低的票面利率，那麼美國公債是相當不錯的投資標的。

3. 美國債劵型 ETF

債劵型 ETF 雖不能被看作嚴格意義上的固定收益資產，但主要組成仍為債劵且價格走勢與債劵幾乎一致。債劵 ETF 與我們常見的股票型 ETF 相似，區別為股票型 ETF組成成分為符合該 ETF 條件的股票、債劵型 ETF 組成成分則為符合條件的債劵；舉例來說，美國 iShares 公司所出的 20+ 年期 ETF TLT，旗下的組成標的為年限 >= 20 年且信用評級 A 級以上的債劵。

與直接持有債劵不同的是，債劵型 ETF 交易方式與媒介和股票相同，故具有高流動性、價格透明和低手續費的特性。另外值得注意的是，因債劵型 ETF 持有多檔不同的債劵，故其存續期間會與 ETF 上的標示有些許差距，舉例來說：TLT 雖標明為 iShares 20+ 年期國債，但因著旗下國債會陸續的到期並陸續回補新的國債，例如 iShares在 19 年前買進一張期限為 20 年的國債，持有至今該債劵的存續期間只剩 1 年了，故該 ETF 的整體平均存續期間並非20 年，而是 16.5 年。

因為債劵型 ETF 的組成為債劵的緣故，債劵型 ETF 與債劵一樣，當市場利率升高時，債劵 ETF 價格則會降低，當利率下降時，ETF 價格則會升高，一般來說，若該債劵型 ETF的存續期間為 X 年，市場利率每下降 1%，該ETF 的價格變會上升 X%，舉例來說，存續期間 16.5 年的債劵，市場利率每下降 1 %，其價格便會上升 16.5%，這也是為甚麼對於想要賺取價差的投資人，通常會選擇長天期的債劵型 ETF。

優點：

分散風險：債劵型 ETF 持有多檔債劵，故較不會受單一一檔債劵的風險因子影響

流動性佳：債劵型 ETF 是在股票市場買賣的，故與股票一樣具自動成交系統，成交速度比直接買賣債劵快上許多，且價格變動較股票低，故時常被當作可隨時動用的類現金來看待。

價格透明：債劵型 ETF 在股票市場買賣，可隨時看到市價，也可隨時以市價買賣

手續費低：手續費與買賣股票一樣，十分低廉

門檻低：只需要較小的金額，便可購買一股債劵型 ETF，舉例來說，一張 20 年期的美國公債通常為 1000 USD 左右(每次一定要買一整張完整的)，而一股 20 年期的 ETF 則只要 80 – 150 USD 左右。

缺點：

投資收益不穩定：與直接持有債劵不同，債劵型 ETF 沒有到期年限，且股息與該 ETF 的市價隨時會因市場起伏變動，故無法達到如債劵一樣直接鎖利和穩定領取現金流的效果

股息稅：因為被視為 ETF，所以不具有債息免課稅的福利，身為非稅務居民的台灣人要課徵 30% 的股息稅，故較不適合想要穩定領息的投資人

遺產稅：需課徵遺產稅

結論：

美國的債劵型 ETF 雖無法提供穩定的現金流與確定的報酬率，但具有超高的流動性與透明的訂價方式，且其市價直接與市場利率連動，因此價格的變動相較於股票更好預測。故債劵型 ETF 較不適合想要穩定領息者，而是較適合以下三種類型的投資人：想要利用市場利率升降賺取價差的投資人；想要持有高流動性的固定收益資產，以便對股票部位進行風險對沖的投資人；想要持有類現金，但又想要賺取比銀行利息更高的收益的投資人。

代表性 ETF：

TLT

4. 台灣債劵型 ETF

台灣的債劵型 ET F的特性和運作方式與美國的債劵型 ETF 相同，不同的地方是，台灣的債劵型 ETF 持有的債劵多是國外的債劵(持有美國債劵的 ETF 佔很大一部分)，故投資人若持有台灣債劵型 ETF，資產價值難免會受匯率波動而影響，有時 ETF 本身的價值增長會因持有債劵的國家匯率貶值而受侵蝕；與之對比，投資人若持有美國的債劵型 ETF，可以選擇在美元低檔時先布局美元，再於適當的時機購買美國債劵 ETF，相較之下較不會受匯率波動而侵擾。

優點：

免 30% 稅：因是台灣的 ETF，故不具股息稅的問題，僅有領取超過一定額度的股息後須向台灣政府繳納所得稅

缺點：

ETF 價格容易受匯率波動

結論：

因著台灣債劵型 ETF 所發放的股息來自旗下所持有的債劵，故股息發放會較股票型 ETF 更穩定，同時又有不需繳納股息稅的優勢，故適合想要兼顧流動性與穩定領息的台灣投資人。

代表性 ETF：

5. 存託憑證

6. 各項資產比較

總結

看完這篇文章，我們學到了固定收益資產的定價方式、債劵殖利率變化對固定收益資產價格的影響、以及左右債劵殖利率的各項因子；除此之外，我們講解了幾項較適合大眾投資人的固定收益資產，並就其優缺點分析其投資目的與在資產配置上扮演的腳色。若大家想要進一步學習固定收益資產在週期投資所扮演的角色，歡迎大家到++繼續學習。